LIMITI AGLI INVESTIMENTI

Novembre 2009
Oggetto: Modalità di controllo dei limiti di investimento in caso di investimento in parti di OICR (lettera inviata ad una società istitutrice di fondi aperti)

Si fa riferimento alla nota del………, con la quale codesta Società ha chiesto di conoscere il parere della Commissione circa le modalità con le quali effettuare il controllo dei limiti di investimento dei fondi pensione in caso di investimento in parti di OICR.
In particolare, la Società fa presente di aver adottato una apposita procedura informatica al fine di verificare mensilmente, in caso di detenzione di parti di OICR, le attività presenti nel portafoglio degli OICR detenuti (c.d. look through) e di aver avviato un gruppo di lavoro con la Banca depositaria, finalizzato alla definizione di una procedura condivisa per il controllo dei suddetti limiti.
Ciò nondimeno, rileva come si tratterebbe di una modalità particolarmente complessa e onerosa, in particolare perchè:
- richiederebbe procedure informatiche appositamente definite;
- presupporrebbe uno sforzo interpretativo nell’applicazione al portafoglio dell’OICR dei limiti di investimento dei fondi pensione aperti, comportando anche il rischio che errori di valutazione inducano il gestore a ritenere non investibili determinati strumenti, riducendo così la possibilità di diversificazione degli investimenti dei fondi pensione;
- presupporrebbe che si possa controllare quotidianamente il portafoglio dell’OICR; fatto che di norma è invece possibile soltanto per OICR gestiti dalla medesima società che gestisce il fondo pensione aperto.
Alla luce delle suddette difficoltà e adducendo che la vigente normativa non fornirebbe, sul punto, sufficienti indicazioni, la Società chiede se sia possibile limitare la verifica alla compatibilità tra le politiche di investimento riportate nei regolamenti degli OICR e quelle previste nel regolamento della forma pensionistica gestita; verifica che – osserva – sarebbe richiamata nello schema di regolamento dei fondi pensione aperti, adottato dalla Commissione il 31 ottobre 2006, nella parte in cui stabilisce appunto che il fondo possa investire in OICR purchè i programmi e i limiti di investimento di questi ultimi siano compatibili con quelli del comparto del fondo pensione aperto che ne prevede l’acquisizione (art. 7, comma 2).
In via preliminare, si fa presente che si reputa qui utile concentrare l’attenzione sull’investimento, da parte dei fondi pensione, in parti di OICVM, reputandosi che sia in primo luogo questo l’ambito nel quale codesta Società rappresenta l’esigenza di chiarimenti (ciò, anche in considerazione del pressochè inesistente ricorso, da parte dei fondi pensione aperti, alla acquisizione di quote di OICR diversi da quelli ora richiamati).
Sul punto, è poi opportuno ricordare che il citato DM Tesoro consente esclusivamente l’acquisizione di OICVM rientranti nell’ambito di applicazione della direttiva 85/611/CEE (cc.dd. OICVM armonizzati) e non fissa, per questi, alcun limite quantitativo.
Nel merito, si ritiene che la questione vada ricondotta nell’ambito dei criteri generali cui deve essere improntata la gestione del risparmio previdenziale e, in particolare, muovendo dal criterio di sana e prudente gestione, che il DM Tesoro 703/1996 impone ai fondi pensione al fine di perseguire gli obiettivi di diversificazione degli investimenti, efficiente gestione del portafoglio, diversificazione dei rischi, contenimento dei costi (art. 1, comma 1).
Si reputa infatti che presupposto naturale per una gestione sana e prudente sia in primo luogo la conoscenza delle caratteristiche degli investimenti che la società effettua, sia direttamente sia indirettamente. Ciò implica l’acquisizione di tutti quegli elementi informativi che la società ritenga necessari per valutare in modo adeguato, tempo per tempo, gli investimenti complessivamente in essere.
Premesso quanto sopra, si ritiene in primo luogo utile richiamare l’attenzione sulla circostanza che la previsione contenuta nello schema di regolamento dei fondi pensione aperti, nel disporre che le politiche di investimento degli OICR siano compatibili con quelle del fondo pensione, non chiede che si assumano a riferimento le sole indicazioni regolamentari (ancorchè sia ragionevole che sia questa la fonte delle informazioni sulle quali operare una prima valutazione).
La scelta è finalizzata a non restringere oltre il necessario l’universo investibile dei fondi pensione, favorendo così quanto più possibile le opportunità di diversificazione degli investimenti. Laddove infatti il regolamento dell’OICVM non contenga informazioni sufficienti per la valutazione di compatibilità, a rigore l’OICVM stesso non potrebbe essere acquistato; l’investimento potrebbe tuttavia essere effettuato qualora la società sia in grado di monitorare il rispetto dei limiti basandosi sull’ammontare effettivamente investito dall’OICVM.
Va inoltre tenuto presente che per specifiche categorie di assets, quali i titoli non negoziati in mercati regolamentati dell’UE, degli Stati Uniti, Canada e Giappone e i titoli emessi da soggetti non OCSE, il citato Decreto ministeriale prevede limiti quantitativi e divieti, i quali rappresentano di fatto uno strumento di controllo del rischio assunto. Il monitoraggio degli stessi anche ove l’investimento sia attuato attraverso OICVM costituisce pertanto opportuno presidio prudenziale, a fronte di investimenti ritenuti particolarmente rischiosi e che si è quindi ritenuto di vietare o, almeno, di contenere entro percentuali limitate.
Non può peraltro escludersi che, anche al di là dei casi sopra esplicitamente richiamati, per determinate categorie di strumenti, da ritenersi “rischiosi” alla luce della politica di investimento perseguita dal fondo, il controllo preventivo di compatibilità da effettuare sulla base delle sole disposizioni regolamentari potrebbe non essere sufficiente e sussista pertanto la necessità di verifiche più puntuali.
Proprio in ottemperanza al principio della sana e prudente gestione, si ritiene infine che anche altre informazioni siano necessarie per una corretta e adeguata gestione del rischio; informazioni la cui individuazione e tempistica di acquisizione sono, in generale, rimesse alla responsabilità della società, in relazione alla politica di investimento del fondo, alle caratteristiche dell’OICVM, al peso che questo assume nel portafoglio complessivo del fondo pensione e al modello di valutazione del rischio adottato.
Le segnalazioni statistiche, di cui alla Circolare COVIP dell’11 agosto 1999, prot. 3702, recante tra l’altro le Segnalazioni periodiche dei fondi pensione aperti, riflettono l’approccio sopra descritto.
Queste, infatti, prevedono, alla Tav. VII – Composizione degli investimenti in titoli e durata finanziaria, che, in caso di investimento in parti di OICVM, venga indicato il limite massimo che, sulla base delle disposizioni regolamentari degli OICVM detenuti, può essere investito in titoli emessi da soggetti non OCSE, nonchè l’ammontare effettivamente investito, vale a dire l’ammontare degli investimenti nei suddetti titoli effettivamente presenti nel portafoglio degli OICVM detenuti dal fondo pensione, per la quota parte di pertinenza del fondo pensione stesso.
Nella successiva Tav. VIII – Composizione degli investimenti per area geografica e valuta, si chiede inoltre ai fondi di indicare la composizione degli investimenti (appunto) per area geografica e valuta, avendo riguardo – anche in questo caso – sia ai titoli detenuti direttamente sia a quelli detenuti per il tramite degli OICVM acquisiti. Si tratta di elementi informativi di base la cui utilità dovrebbe essere percepita non soltanto in ragione della richiesta della Autorità di vigilanza – per le finalità informative e di controllo che le sono proprie – ma in quanto elementi minimali per il controllo dei rischi assunti tramite OICVM.
In sintesi si ritiene che, in caso di acquisto di parti di OICVM la società, al fine di poter apprezzare e monitorare adeguatamente i rischi assunti, dovrà in primo luogo valutare la compatibilità della politica di investimento dell’OICVM con quella del fondo (o comparto) interessato, sulla base delle rispettive previsioni regolamentari.
Ferma restando l’esigenza di acquisire elementi informativi di base volti a soddisfare presidi minimali di controllo del rischio, alla stessa è inoltre rimessa la responsabilità di valutare se, a seguito del controllo preventivo di cui sopra e tenuto conto dell’entità dell’esposizione in proporzione al patrimonio complessivo del fondo (o comparto), sussista o meno la necessità di assumere informazioni di maggior dettaglio circa il portafoglio dell’OICVM partecipato, avendo riguardo principalmente alle seguenti finalità: valutare utilmente l’investimento, in caso di eventuali rilevanti disallineamenti tra i limiti massimi regolamentari e gli ammontari di determinati assets effettivamente detenuti; verificare adeguatamente il rispetto dei limiti quantitativi applicabili al fondo pensione per disposizioni normative o regolamentari; verificare il grado di diversificazione degli investimenti sotto altri possibili profili di interesse.
Ciò chiarito, si prende atto delle difficoltà segnalate in relazione all’eventuale investimento in parti di OICVM gestiti da soggetti terzi e al rischio che la rinuncia a tali investimenti abbia ricadute sulla possibile diversificazione del portafoglio del fondo pensione. In linea con quanto fin qui rappresentato, si ritiene tuttavia che anche a tali profili debbano estendersi le valutazioni della Società, la quale apprezzerà l’opportunità di procedere o meno all’investimento, tenendo conto, da una parte, della difficoltà di acquisire le suddette informazioni e, dall’altra, dell’effettiva possibilità che la presenza di determinate tipologie di strumenti, anche in ragione del peso che questi possono assumere nel portafoglio dell’OICVM, incida sul profilo di rischio del fondo pensione (o comparto).
Il Presidente

Aprile 2011
Oggetto: Chiarimenti in merito ai limiti agli investimenti dei fondi pensione in fondi comuni di investimento chiusi
(lettera inviata ad un’associazione di categoria)
Si fa riferimento alla nota del …… , con la quale codesta Associazione ha chiesto chiarimenti circa i limiti da applicare agli investimenti dei fondi pensione in fondi comuni di investimento chiusi.
Per tali strumenti finanziari, come ricordato dall’Associazione, la normativa prevede esplicitamente i limiti quantitativi del 20 per cento del patrimonio del fondo pensione e del 25 per cento del valore del fondo chiuso oggetto di investimento (art. 6, comma 1, lett.
In particolare, l’Associazione vuole sapere se la Commissione ritiene che gli altri limiti e divieti previsti dal DM Tesoro 703/1996 (di seguito, Decreto) per gli investimenti effettuati dai fondi pensione in titoli di debito e capitale si applichino anche con riferimento agli investimenti effettuati dai fondi chiusi detenuti dai fondi pensione.
Al riguardo l’Associazione, nel rappresentare una serie di ragioni – formali e sostanziali – per le quali riterrebbe che i suddetti limiti e divieti non dovrebbero trovare applicazione nei confronti dei fondi chiusi, richiama in particolare gli svantaggi che possono derivarne sotto il profilo della diversificazione del portafoglio, soprattutto con riferimento ai vincoli agli investimenti nei Paesi non appartenenti all’area OCSE, reputando i fondi chiusi.
Preliminarmente appare opportuno evidenziare che la questione sollevata rientra nella più ampia tematica inerente la disciplina degli investimenti dei fondi pensione che è, allo stato attuale, in fase di rivisitazione.
Ciò premesso si precisa che, in base alla normativa vigente, per fondi comuni di investimento chiusi si devono intendere solo quelli di diritto italiano disciplinati dal D.M. 24 maggio 1999, n. 228, nonchè quelli autorizzati all’offerta in Italia secondo le disposizioni del Decreto lgs. n. 58/1998 (TUF).
Sul tema dei limiti la Commissione ha avuto occasione di esprimersi, sia pure con limitato riferimento agli OICVM armonizzati, ritenendo che dei limiti quantitativi sopra citati, seppur previsti espressamente per gli investimenti in titoli di debito e di capitale, vada tenuto conto anche considerando gli investimenti effettuati per il tramite di detti organismi di investimento collettivo (si tratta di una risposta data nel novembre 2009 a un apposito quesito presentato da una società istitutrice di fondi pensione aperti, pubblicata sul sito www.covip.it). Tale impostazione trova fondamento nella circostanza che per gli OICVM armonizzati (a differenza dei fondi chiusi) il Decreto non prevede alcun limite all’investimento.
Se da un lato l’estensione ai fondi chiusi dell’obbligo di verificare il rispetto dei limiti del Decreto anche con riferimento agli investimenti da essi effettuati appare problematica (sia per la natura dei fondi chiusi che per la presenza in capo ad essi di un seppur ampio limite quantitativo), dall’altro sono pienamente applicabili ai fondi chiusi le altre prescrizioni contenute nella citata risposta COVIP al quesito.
La Commissione infatti, ha, segnalato come la questione posta all’attenzione vada affrontata sulla base del più ampio criterio di sana e prudente gestione che il Decreto medesimo impone ai fondi pensione. A tal fine diviene indispensabile per il fondo pensione avere la conoscenza delle caratteristiche di tutti gli investimenti effettuati sia direttamente che indirettamente (e quindi l’acquisizione di tutti gli elementi informativi per valutare in modo adeguato, tempo per tempo, gli investimenti complessivamente in essere). La sussistenza di questa capacità di monitoraggio appare fondamentale nel caso di investimento in fondi chiusi. In tale contesto, rientra nelle responsabilità del fondo pensione valutare che l’investimento in fondi chiusi e, conseguentemente, le caratteristiche dei fondi nei quali si intende investire siano compatibili con la strategia e la politica di investimento che si vuole perseguire e, più in generale, con la finalità previdenziale. Al riguardo, si ritiene altresì importante che si tenga conto del fatto che i limiti e i divieti quantitativi considerati nel Decreto per specifiche categorie di assets – quali i titoli non negoziati in mercati regolamentati dell’UE, degli Stati Uniti, Canada e Giappone e i titoli emessi da soggetti non OCSE – pur non applicabili agli investimenti effettuati tramite fondi chiusi, svolgono, nella normativa attuale, un ruolo di controllo del rischio assumibile dal fondo pensione.
Nella scelta andranno quindi tenuti in considerazione diversi profili: gli obiettivi di diversificazione degli investimenti; la possibilità di monitorare in maniera efficace la gestione; la rischiosità degli strumenti finanziari nei quali il fondo chiuso intende investire; il contenimento dei costi.
Sotto il profilo dei costi, si ricorda infine che nei regolamenti dei fondi pensione aperti è previsto che non vengano fatti gravare sul fondo spese e diritti di qualsiasi natura relativi alla sottoscrizione e al rimborso delle parti di OICR acquistati (tra i quali rientrano anche i fondi chiusi), nè le commissioni di gestione applicate dall’OICR stesso. Analoghe previsioni sono generalmente contenute nelle convenzioni di gestione dei fondi pensione negoziali.
Giova sottolineare che con tali previsioni non si intende ostacolare l’operatività in OICR ma soltanto, in ossequio ad un generale principio di trasparenza, far emergere in capo al fondo pensione, pro quota, tutti gli oneri implicitamente previsti dagli OICR oggetto di investimento; ciò al fine di consentire agli aderenti, attuali e potenziali, di conoscere, sia in fase pre-contrattuale (tramite l’ISC, indicatore sintetico dei costi) che durante il rapporto associativo (tramite il TER, total expenses ratio) l’onerosità dei fondi pensione.
Il Presidente